北汽自主成为资金黑洞？

对于北京汽车来说，要在“红海”当中求生存并不简单。

上 述招商证券的研报预测，今年北京汽车销量将达到36.2万辆、明年则是38.7万辆。但毛利润率预计将为-6%和-5%。由此导致今年和明年的亏损预计将 为36.8亿元和36.2亿元。根据《年报》数据显示，今年北京汽车资产总资产负债414.6亿元，同比增长20%。亏损与不断攀升的债务显然不是北汽股 份乃至北汽集团当下需要的。

大手笔资本运作是否可持续？

2月29日，在北汽股份发布2015年度盈利预警之后的第三天，穆迪将北汽集团的A3评级调为负面展望。穆迪副总裁、高级分析师葛尔文：“北京现代和北汽集团自主品牌的预期盈利能力趋弱，使得北汽集团的去杠杆速度低于预期。”

穆 迪认为，收益增长低于预期的推论，将使北汽集团业在未来的12~18个月里，已调整过的负债是税息折旧摊销前利润(EBITA)的4.5~5.0倍之间。 尽管2014年这一倍数是7.7倍，但穆迪认为北汽集团去除债务杠杆的速度仍不达预期。如果未来18~24个月内，北汽集团的这杠杆能够逐渐低于4倍，穆 迪将会对其未来展望为稳定预期。

在高杠杆与低利润率的背后，北汽集团一直进行着大规模的资本运作。历数近年来北汽集团的兼并重组项目，都可谓是“大手笔”。

目 前北汽集团已基本完成以北京为大本营，以东部镇江、西部重庆、南部广州、北部河北、中部株洲为五大地区生产基地的全国性产业布局。其中镇江基地是2013 年，由兼并重组镇江汽车制造厂完成，总投资150亿元，两期总产能规划超过30万辆；重庆基地则立足于北汽集团与重庆银翔实业集团组建的北汽银翔汽车有限 公司，初期投资26亿元人民币，建设年产30万辆；广州生产基地是北汽集团以重组方式获取广州宝龙轻汽所有的存量资产，投资50亿元建成，年产能30万 辆；而株洲生产基地二工厂计划投资60亿元，年产能30万辆；黄骅生产基地，首期投资50亿元，产能将达到40万辆，远期投资100亿元，主要生产轻卡和 越野车等。

上述生产基地投资已超过410亿元，产能设计达160万辆。

几乎是在收编镇江汽车的同时，北汽集团也收购了昌河汽车70%的股权，并承诺到2020年累计向昌河投入270亿元资金以及新产品。其中到2017年末计划累计投资约130亿元，实现整车产能50万辆。

通过一系列的兼并重组，目前北汽集团已经拥有包括绅宝、威旺、北京、昌河、幻速五大自主汽车品牌。但在去年，北汽自主仅为北汽集团贡献了不足60万辆的销量。2015年，北汽集团全年实现产销248万辆，落后于上汽、东风、一汽、长安等汽车生产集团。

2013年资本运作的“大动作”或许是造成2014年北汽集团债务杠杆高企的重要原因之一，而兼并重组之后，持续的技术投资与品牌建设也都需要巨额现金流的支持。

伯恩斯坦研究的报告注意到，北汽股份在去年得到了来自北京现代和北京奔驰共计67亿元的现金分红之后，其净现金结余仍从2014年底的80亿元下降到2015年底的63亿元。

简 单计算之下，67亿元现金分红，17亿元净现金结余与18亿元的新能源政府补贴最终都未能形成北汽股份的净利润，考虑到北京奔驰去年销量与利润都大幅攀升 的情况下，北汽集团自主品牌对现金消耗的能力可见一斑。而这种消耗在北汽股份另一头现金“奶牛”北汽现代销售疲弱的情况下，更显得“凶狠”。

穆迪表示，未来北汽集团如出现下列情况，可能将导致其评级下降。

销售或盈利下降；产能快速扩张或大量举债，如债务/EBITDA在未来12~18个月未能降到4.0x~4.5x；合资关系面临实质性变化。同时其也提到，任何北京政府对北汽集团扶持的减弱也将为评级带来负面影响。

但计划中的产能与投资可能因为债务高企与销售、利润下滑而减少吗？